SAFE, obligation convertible ou tour valorisé ?
Les trois façons de lever en amorçage, ce que chacune coûte aux fondateurs en dilution, et quand utiliser laquelle.
Points clés
- Le SAFE et l'obligation convertible reportent tous deux la question de la valorisation à un tour valorisé ultérieur ; le tour valorisé, lui, fixe la valorisation maintenant et émet de vraies actions.
- Les deux clauses qui pilotent la dilution d'un SAFE ou d'une obligation convertible sont le plafond de valorisation et la décote, et seule la plus favorable des deux s'applique au moment de la conversion.
- Le SAFE est le standard américain (SAFE post-money depuis 2018), tandis que l'Europe et la France s'appuient sur les obligations convertibles et les instruments de type BSA-AIR, pour des raisons juridiques et fiscales.
- Utilisez un SAFE ou une obligation convertible pour la vitesse et le faible coût en pré-amorçage ; passez au tour valorisé dès que vous avez un investisseur lead motivé, un conseil et assez de visibilité pour négocier un vrai chiffre.
Toute première levée finit par se résumer à un seul choix de structure : vendez-vous des actions à un prix convenu aujourd'hui, ou prenez-vous l'argent maintenant pour en fixer le prix plus tard ? Cette décision détermine la part de votre société que vous cédez, la vitesse à laquelle vous pouvez signer, et le coût juridique que vous absorbez avant même d'avoir un chiffre d'affaires pour le supporter. La plupart des fondateurs qui lèvent leurs premiers fonds externes regardent trois instruments : le SAFE, l'obligation convertible et le tour valorisé. La bonne réponse dépend de votre stade, de votre géographie et du rapport de force dont vous disposez réellement.
Aucun de ces instruments n'est « meilleur » en soi. Ce sont des outils avec des arbitrages différents, et les fondateurs qui lèvent bien sont ceux qui maîtrisent le calcul de dilution qui se cache derrière chacun, au lieu de recopier ce qu'utilisait leur dernière promotion d'accélérateur. Ce qui suit est une information générale, pas un conseil juridique ou fiscal : les instruments et leur traitement fiscal varient selon les juridictions, validez donc les détails avec un avocat avant de signer.
Le SAFE : la vitesse plutôt que la certitude
Un SAFE, pour Simple Agreement for Future Equity, est un contrat court par lequel un investisseur vous donne de l'argent aujourd'hui en échange du droit de recevoir des actions plus tard, en général lors de votre prochain tour valorisé. Ce n'est pas de la dette : pas d'intérêts, pas d'échéance, rien à rembourser. Ce n'est pas encore du capital non plus : l'investisseur détient une promesse qui se transforme en actions lors d'un événement futur.
Deux clauses font presque tout le travail :
- Le plafond de valorisation, la valorisation maximale à laquelle le SAFE se convertit en actions. Il protège l'investisseur du premier tour contre la dilution d'un prix futur élevé.
- La décote, un pourcentage (souvent 10 à 20 %) sur le prix payé par les investisseurs du tour valorisé, qui récompense celui qui a pris le risque le plus tôt.
Quand les deux coexistent, l'investisseur retient celle qui lui donne le plus d'actions, jamais le cumul des deux. Un SAFE peut aussi comporter une clause de la nation la plus favorisée (MFN), qui permet à son détenteur d'adopter les meilleures conditions de tout SAFE que vous émettez ensuite avant le tour valorisé.
Depuis 2018, le standard est le SAFE post-money, ainsi nommé pour la façon dont son calcul de participation fonctionne : le plafond reflète la valeur de la société après prise en compte de tout l'argent apporté en SAFE. C'est déterminant pour les fondateurs, parce que la dilution issue des SAFE devient transparente et additive, le pourcentage de chaque SAFE étant verrouillé quel que soit le nombre de SAFE émis ensuite. Mais cela signifie aussi qu'empiler plusieurs SAFE post-money vous dilue davantage que la plupart des fondateurs ne l'anticipent. Modélisez toujours le total avant de signer le deuxième.
Si vous ne retenez qu'une chose sur les SAFE : le plafond et la décote ne s'additionnent pas. L'investisseur prend le meilleur des deux, et vous devriez calibrer votre levée en partant du principe qu'il le fera.
L'obligation convertible : un SAFE avec des attributs de dette
Une obligation convertible est structurellement proche, de l'argent maintenant, des actions plus tard, avec un plafond et/ou une décote, mais juridiquement, c'est de la dette. D'où deux mécanismes supplémentaires :
- Le taux d'intérêt, en général de 4 à 8 % par an, qui court le plus souvent au lieu d'être payé en cash, et qui augmente le nombre d'actions issues de la conversion.
- La date de maturité, une échéance (souvent 18 à 24 mois) à laquelle l'obligation doit être convertie, remboursée ou renégociée. Si vous n'avez pas bouclé de tour qualifiant d'ici là, vous êtes techniquement en défaut, ce qui donne du levier à l'investisseur.
C'est cette horloge de maturité qui fait la vraie différence. Un SAFE peut rester indéfiniment sur votre table de capitalisation sans aucune pression ; une obligation convertible crée une date ferme à gérer. Pour un fondateur, c'est à double tranchant : cela discipline le calendrier, mais cela devient un problème si le tour suivant glisse.
Le tour valorisé : la certitude tout de suite
Dans un tour valorisé (ou tour en capital), vos investisseurs et vous vous accordez sur une valorisation aujourd'hui et émettez immédiatement de vraies actions, en général des actions de préférence. Pas de report, pas de calcul de conversion plus tard : chacun sait exactement ce qu'il détient le jour où le tour est signé.
Le prix à payer, c'est la complexité. Un tour valorisé suppose une vraie documentation juridique, une term sheet, un contrat de souscription et un pacte d'associés, souvent un siège au conseil, des préférences de liquidation, des clauses anti-dilution et des droits de pro rata. Les frais d'avocat sont nettement plus élevés que pour un SAFE, et la négociation prend plus de temps. Il vous faut généralement un investisseur lead engagé, prêt à fixer le prix pour que les autres suivent.
L'avantage, c'est la clarté et la gouvernance. Aucune surprise sur qui détient quoi, pas de conversions empilées qui tombent d'un coup, et une base propre. C'est d'ailleurs une des raisons pour lesquelles les fondateurs qui prennent la structure au sérieux associent souvent leur premier tour valorisé à une création de société et de holding bien pensée, pour que le capital se loge dans la bonne entité dès le départ.
Un exemple simple de dilution
Supposons que vous leviez 500 k€ sur un SAFE post-money avec un plafond de 5 M€. Cet investisseur achète 500 000 / 5 000 000 = 10 % de la société post-money. Ce chiffre est verrouillé.
Imaginez maintenant que votre tour valorisé, un an plus tard, se fasse sur une valorisation pre-money de 10 M€, avec 2 M€ apportés par de nouveaux investisseurs. Comme votre SAFE est plafonné à 5 M€, il se convertit comme si la société valait 5 M€, soit la moitié du prix du tour : les 500 k€ du détenteur du SAFE achètent donc à peu près deux fois plus d'actions qu'au prix du tour. C'est le plafond, et non les 10 M€ affichés, qui gouverne sa conversion. Les 2 M€ nouveaux entrent, eux, au prix fort. Ajoutez une décote de 20 % à la place du plafond (ou en plus), et le détenteur retiendra l'option qui lui donne le plus d'actions.
La leçon : un plafond bas est généreux pour les investisseurs initiaux et coûteux pour vous, et plusieurs SAFE plafonnés qui se convertissent en même temps peuvent diluer les fondateurs bien plus que ne le suggère l'intuition du « 10 % ici, 10 % là ». Construisez le modèle de conversion complet avant d'empiler les instruments. Mal maîtriser ce calcul est l'une des raisons discrètes pour lesquelles beaucoup de sociétés se retrouvent en difficulté plus tard, un sujet que nous creusons dans pourquoi les startups échouent.
Comment se comparent les trois instruments
| Critère | SAFE | Obligation convertible | Tour valorisé |
|---|---|---|---|
| Complexité juridique | Faible | Faible à moyenne | Élevée |
| Fixe la valorisation maintenant ? | Non (plafond seulement) | Non (plafond seulement) | Oui |
| Intérêts / maturité | Aucun | Les deux | Aucun |
| Stade habituel | Pré-amorçage / amorçage | Pré-amorçage / amorçage (Europe) | Amorçage / Série A et au-delà |
| Lisibilité de la dilution | Moyenne (claire en post-money, mais elle s'empile) | Moyenne (les intérêts s'ajoutent) | Élevée (connue à la signature) |
États-Unis ou Europe : la géographie compte
Le SAFE est très majoritairement un instrument américain. En Europe, et en France en particulier, les outils standards sont les obligations convertibles et les accords de type BSA-AIR (l'équivalent d'un SAFE, construit autour de bons de souscription d'actions). Les raisons sont pratiques : le SAFE original de Y Combinator a été rédigé pour le droit des sociétés du Delaware et ne se transpose pas proprement aux structures françaises ou aux autres droits civilistes, et le traitement fiscal de la conversion diffère d'une juridiction à l'autre. Un BSA-AIR produit un résultat comparable, « financer maintenant, valoriser plus tard », tout en s'inscrivant dans les cadres juridiques et fiscaux locaux.
Autrement dit, « prends un SAFE » est un bon conseil à San Francisco et potentiellement un mauvais conseil à Paris. Si vous opérez de part et d'autre des frontières, le choix de l'instrument et la localisation de votre holding sont deux décisions liées, le genre de sujet à travailler avec un accompagnement stratégique expérimenté avant de vous engager.
Comment choisir
Un chemin de décision concret :
- Vous levez un premier petit ticket rapidement, sans lead identifié ? Un SAFE (États-Unis) ou un BSA-AIR (France, Europe) est en général le bon choix : peu coûteux, rapide, et il repousse le débat sur la valorisation au moment où vous aurez du levier.
- Les investisseurs veulent des attributs de dette ou un calendrier tenu par une échéance ? L'obligation convertible convient, mais surveillez la date de maturité et modélisez les intérêts courus.
- Vous avez un lead engagé et vous voulez une gouvernance certaine ? Faites un tour valorisé. Dès lors que vous négociez des sièges au conseil et des droits de pro rata, la simplicité des instruments différés cesse d'être un avantage.
Un piège subtil : reporter la valorisation paraît favorable au fondateur, puisque vous évitez de vous battre sur un chiffre, mais cela ne fait pas disparaître la dilution, cela la déplace au moment de la conversion. La discipline consiste à modéliser l'impact totalement dilué de chaque instrument sur votre table de capitalisation avant de signer, pas après. Si vous hésitez entre avancer seul ou avec un partenaire opérationnel, il vaut aussi la peine de comprendre les différences de structure exposées dans venture studio, accélérateur ou fonds de capital-risque, car l'instrument de financement et le type de partenaire auprès duquel vous levez vont souvent ensemble. Chez Garan, nous privilégions les instruments qui gardent les tables de capitalisation propres et la dilution lisible, parce que les fondateurs qui suivent ce calcul dès le premier jour sont ceux qui contrôlent encore leur société en Série A.
Si vous voulez un deuxième regard sur une term sheet ou sur un modèle de table de capitalisation avant de vous engager, contactez-nous, et validez les points juridiques et fiscaux avec un conseil qualifié dans votre juridiction.
Questions fréquentes
Un SAFE, est-ce de la dette ou du capital ?
Ni l'un ni l'autre, à strictement parler. Un SAFE est un droit contractuel à recevoir des actions dans le futur, sans intérêts ni obligation de remboursement. Il ne devient du capital qu'au moment où il se convertit, lors d'un événement déclencheur, généralement votre prochain tour valorisé.
Le plafond de valorisation et la décote se cumulent-ils ?
Non. Quand un SAFE ou une obligation convertible comporte les deux, l'investisseur reçoit des actions sur la base de la clause qui lui est la plus favorable, le plafond ou la décote, jamais les deux combinées. Calibrez toujours votre levée en supposant que c'est la plus dilutive des deux qui s'appliquera.
Que se passe-t-il si une obligation convertible arrive à maturité avant que j'aie relevé des fonds ?
Techniquement, l'obligation devient exigible, ce qui peut signifier un remboursement, une conversion selon un mécanisme par défaut, ou une renégociation. En pratique, beaucoup de fondateurs prolongent ou amendent l'obligation, mais la maturité donne un vrai levier à l'investisseur, alors pilotez ce calendrier de façon délibérée.
Pourquoi les SAFE sont-ils moins courants en France et en Europe ?
Le SAFE a été rédigé pour le droit des sociétés américain (Delaware) et ne se transpose pas proprement aux structures de droit civil, et le traitement fiscal de la conversion diffère. La France et une grande partie de l'Europe utilisent plutôt des obligations convertibles et des BSA-AIR, qui produisent un résultat de valorisation différée comparable dans les cadres juridiques locaux.
Quand faut-il passer d'un SAFE à un tour valorisé ?
Dès que vous avez un investisseur lead engagé, prêt à fixer une valorisation, et que vous voulez une gouvernance claire, avec un conseil défini et une répartition du capital nette. Le surcoût juridique et la complexité d'un tour valorisé se justifient quand le tour est assez gros et que le report ne vous fait plus gagner de temps.
Quel est l'impact d'un plafond de valorisation bas pour moi, fondateur ?
Un plafond plus bas signifie que vos investisseurs initiaux se convertissent à un prix plus avantageux et reçoivent donc plus d'actions, ce qui augmente votre dilution. Combiné à plusieurs instruments empilés qui se convertissent en même temps, un plafond généreux peut coûter aux fondateurs bien plus de capital que ne le laissent croire les pourcentages affichés.